Las bolsas son plataformas y no toda competencia es igual

Introducción

Las bolsas de valores son fundamentales para la economía global, actuando como plataformas que conectan a inversores individuales, instituciones financieras y empresas. No solo posibilitan la compra y venta de activos, sino que también desempeñan un papel crucial en la formación de precios justos y en la asignación de capital.

El avance de la tecnología impactó fuertemente los modelos de negocio de las bolsas. La velocidad y la reducción de los costos de las transacciones, el acceso global y el aumento de la transparencia y la seguridad están entre los principales factores afectados.

La competencia entre bolsas es una realidad global, al igual que el surgimiento de plataformas de negociación alternativas¹, lo que eleva el nivel de discusión sobre las distintas estructuras de mercado.

Las bolsas son plataformas multilaterales

Incluso antes de la consolidación del concepto de plataformas digitales tal como lo conocemos en la economía moderna, las bolsas de valores ya eran correctamente llamadas plataformas de negociación.

En general, las plataformas digitales se entienden como facilitadoras de interacciones entre distintos grupos de usuarios, creando valor para todos los participantes involucrados al permitir intercambios y conexiones que no serían tan fáciles ni eficientes de otra forma². Aspectos importantes incluyen el uso de tecnología, la creación de un ecosistema, el establecimiento de reglas claras, la transparencia en la divulgación de datos y la retroalimentación continua para mejoras.

Las bolsas son plataformas multilaterales que conectan a inversores individuales, instituciones financieras, empresas y otros participantes, proporcionando un entorno en el que múltiples partes pueden interactuar y hacer negocios de manera regulada, informada y eficiente. Las bolsas crean valor no solo al facilitar el encuentro entre compradores y vendedores, sino también al reducir los costos de transacción, aumentar la probabilidad de éxito en la búsqueda de contrapartes y promover una mejor formación de precios de los activos negociados.

Factores como el nivel de servicio, la innovación, la tecnología, las reglas de negocio y la simplicidad de uso influyen en la capacidad de las bolsas — y de las plataformas en general — para atraer participantes a sus mercados.

No todas las plataformas son iguales

Las bolsas tradicionales son conocidas por su papel fundamental en la economía global, facilitando la negociación de activos y garantizando transparencia y eficiencia en la asignación de recursos financieros. Su relevancia se debe, en gran parte, al hecho de que son las principales responsables del proceso de formación de precios de los activos financieros, también conocido como price discovery³.

Sujetas a las regulaciones específicas de sus países, las bolsas tienen sus tecnologías, reglas y procesos construidos de forma que cumplan mejor su objetivo primario de, utilizando la totalidad de la información proporcionada por compradores, vendedores y emisores, formar precios justos y eficientes al tiempo que facilitan la transacción entre inversores. Cualquier desvío de ese objetivo debe abordarse con cautela.

Para ello, las bolsas tradicionales integran dos aspectos esenciales:

1. Acceso justo y no discriminatorio – con base en criterios objetivos, predefinidos y públicos, todos los tipos de inversores e intermediarios regulados deben tener acceso equitativo a los sistemas y servicios de la bolsa. Esos criterios no pueden utilizarse para favorecer a determinados tipos de inversores en detrimento de otros.
2. Transparencia pre y post-negociación – es esencial garantizar que los clientes tomen decisiones de compra y venta con base en información suficiente y adecuada, promoviendo una formación de precios eficiente. Aunque las bolsas no controlan la divulgación de información fuera de su entorno, tienen el deber de ofrecer transparencia en tiempo real sobre las condiciones de negociación y de divulgar los detalles de las transacciones inmediatamente después de su realización.

Esos dos aspectos son fundamentales para que el proceso de formación de precios sea eficiente, maximizando las posibilidades de que toda la información disponible, así como las expectativas del mercado, queden allí reflejadas.

Sin embargo, no todas las plataformas son iguales.

Comunes en los mercados estadounidense y europeo, las plataformas alternativas de negociación también buscan facilitar las transacciones de activos entre compradores y vendedores⁴, pero sin la necesidad de seguir las mismas reglas que las bolsas tradicionales. Ejemplos comunes de esas plataformas incluyen las Crossing Networks, como los Dark Pools y las Block Trading Facilities, además de los internalizadores de órdenes, generalmente operados por brókers que se convierten en contrapartes de sus propios clientes.

Aunque comparten el objetivo común de las bolsas tradicionales de facilitar el encuentro entre compradores y vendedores, las plataformas alternativas desempeñan un papel secundario en el proceso de formación de precios de los activos. En general, dependen de los precios de los activos negociados en las bolsas tradicionales como referencia para casar ofertas en sus propios entornos.

A diferencia de las bolsas tradicionales, las plataformas alternativas no son accesibles a todos los tipos de inversores y poseen requisitos mínimos de transparencia pre-negociación⁵. Esto explica, en gran parte, por qué contribuyen menos al proceso de formación de precios, aunque son importantes para fomentar la liquidez y atender demandas específicas de parte de los inversores e intermediarios.

La cuestión de la fragmentación de la liquidez

La coexistencia de plataformas de negociación, como bolsas tradicionales y plataformas alternativas, dentro de una misma jurisdicción genera naturalmente distintos impactos en la estructura de ese mercado.

Como señala la literatura moderna, la competencia en el entorno de las plataformas de negociación contribuye a la formación de mercados más eficientes. Esa eficiencia suele ser resultado de factores como la innovación tecnológica, el aumento de la oferta de productos y servicios, la reducción de costos implícitos y explícitos de ejecución⁶, y una mayor agilidad en la respuesta a las demandas de los usuarios, entre otros. Los mercados eficientes atraen emisores e inversores, lo que lleva a un aumento de la liquidez y a una reducción proporcional de los spreads⁷, con mayor convergencia entre compradores y vendedores.

Por otro lado, aunque la competencia promueve eficiencia e innovación, también trae desafíos que necesitan ser gestionados para garantizar que el mercado funcione de manera justa y eficiente para todos los participantes. Esos desafíos suelen estar ligados a la fragmentación de la liquidez, lo que podría resultar en un proceso disperso de formación de precios y, potencialmente, aumentar los costos para los inversores en la obtención de los precios de referencia en cada bolsa.

En ese sentido, la cantidad de plataformas que promueven competencia en una misma clase de activos es una variable importante en el equilibrio entre los beneficios de la competencia y los desafíos de múltiples plataformas operando simultáneamente. En otras palabras, hay un punto en el que las ganancias de eficiencia, innovación y calidad se maximizan; a partir de ese momento, la adición de nuevas plataformas tiende a generar costos a los participantes, con ganancias marginales decrecientes.

Por lo tanto, no toda competencia es igual, y sus efectos — tanto positivos como negativos — pueden variar según el número de plataformas, sus características (sean bolsas tradicionales o plataformas alternativas) y la madurez tecnológica de los mercados y participantes.

1. Las bolsas tradicionales tienen externalidad de red indirecta

Considere dos bolsas de países distintos, como la NYSE en Estados Unidos y la B3 en Brasil. A pesar de que ambas tienen semejanzas en relación con las principales características de sus mercados (acceso no discriminatorio, transparencia pre y post-negociación, negociación continua, entre otras), negocian activos diferentes, funcionando como importantes herramientas para la formación de precios en sus respectivos mercados.

Parece fácil entender que ambas funcionan como plataformas independientes y aisladas, cada una en su propia jurisdicción y negociando activos distintos⁸. Sin embargo, existen al menos dos aspectos comunes: parte de sus usuarios, incluyendo inversores, brókers y formadores de mercado, es compartida, accediendo a ambos mercados, y los activos negociados presentan algún nivel de correlación⁹.

Por lo tanto, aunque sean dos bolsas independientes, lo que ocurre en una se refleja, de alguna forma, en la otra. Ese reflejo es directamente proporcional al tamaño de la base de clientes común y al nivel de correlación entre los activos que negocian. Ese efecto no ocurriría si la base de clientes de una bolsa no tuviera visibilidad sobre lo que sucede en la otra. De la misma forma, aunque hubiera visibilidad, no haría diferencia si los activos negociados en cada una no tuvieran absolutamente ninguna relación entre sí.

Esa externalidad de red indirecta está presente en las bolsas tradicionales y se maximiza cuando ambas bolsas operan en la misma jurisdicción, negociando literalmente los mismos activos y siendo observadas por los mismos inversores. Las transacciones realizadas en una bolsa se reflejan instantáneamente en la otra, pues ambas están “conectadas” por la misma base de clientes. Las distorsiones de precios de un activo solo se mantienen por milésimas de segundo, pues son rápidamente capturadas por arbitrajistas. Esa dinámica mantiene el proceso de formación de precios eficiente y cohesivo.

En ese caso de competencia entre bolsas tradicionales, que actúan a la luz de la transparencia de información y del acceso amplio y no discriminatorio, los potenciales efectos negativos de la división de liquidez se minimizan.

2. La tecnología simplifica para el inversor al transformar diversas bolsas en un único mercado virtual

La evolución de la tecnología ha desempeñado un papel fundamental en la transformación de los mercados bursátiles a lo largo de las últimas décadas. Las innovaciones tecnológicas cambiaron la forma en que las bolsas operan, mejorando la eficiencia, la velocidad y la accesibilidad de las negociaciones. Desde el punto de vista de los inversores, la tecnología simplificó la experiencia del usuario, especialmente en un entorno con múltiples bolsas.

Por ejemplo, el mercado estadounidense cuenta actualmente con 16 bolsas tradicionales¹⁰, incluyendo las conocidas NYSE y NASDAQ. Parece inviable imaginar que cada inversor deba lidiar individualmente con cada una de ellas, recibiendo información de precios de los activos de forma segregada y teniendo que elegir, orden por orden, qué bolsa ofrece las mejores condiciones de negociación.

Mediante sistemas de enrutamiento inteligente, donde las órdenes se envían automáticamente a la bolsa con las mejores condiciones de negociación, y consolidadores de cotizaciones, que ofrecen una visión unificada del book, los inversores actúan como si estuvieran operando en un único mercado virtual, eliminando la necesidad de monitorear diferentes mercados individualmente y volviendo el proceso de inversión más eficiente y menos complejo. Tales tecnologías son comúnmente ofrecidas por brókers y proveedores de tecnología, que se especializan en esos servicios como forma de diferenciación y para agregar valor a sus clientes.

Los enrutadores inteligentes evolucionaron hasta integrar de forma eficiente las bolsas tradicionales, aprovechando las cotizaciones en tiempo real, y las plataformas alternativas, donde, ante la ausencia de transparencia pre-negociación, utilizan enfoques estadísticos.

Así, la tecnología desempeña un papel esencial en el desarrollo de las estructuras de mercado al maximizar los beneficios de la competencia, mientras minimiza los impactos de la fragmentación de la liquidez, unificando los mercados para el inversor y generando eficiencia, lo que atrae emisores e inversores.

Notas

^{1 Las plataformas de negociación alternativas se refieren a sistemas de negociación de valores fuera de las bolsas tradicionales, que ofrecen a los inversores lugares adicionales para comprar y vender acciones. Generalmente presentan diferentes reglas de operación, mayor flexibilidad y, en algunos casos, costos menores, sirviendo como complemento o alternativa a los mercados tradicionales.}

^{2 Platform Revolution: How Networked Markets Are Transforming the Economy and How to Make Them Work for You (Geoffrey G. Parker, Marshall W. Van Alstyne y Sangeet Paul Choudary).}

^{3 Price discovery es el proceso por el cual una bolsa determina el precio de mercado de un activo, con base en la interacción entre oferta y demanda. Ese mecanismo permite que los participantes identifiquen el valor justo de compra y venta en tiempo real, reflejando las condiciones y expectativas del mercado.}

^{4 Con excepción de los internalizadores de órdenes, que usan capital propio y se convierten en contrapartes de sus clientes.}

^{5 Aunque históricamente las plataformas alternativas con transparencia pre-negociación hayan migrado sus licencias a las de bolsas tradicionales, aún existe un número limitado que ofrece transparencia en la publicación de cotizaciones.}

^{6 Los costos explícitos son aquellos directamente identificables, como las comisiones de intermediación y las tarifas de bolsa. Los costos implícitos, por su parte, involucran impactos indirectos, como el spread bid-ask y el impacto de mercado causado por la ejecución de la orden. Ambos influyen en el costo total de una transacción.}

^{7 El spread es la diferencia entre el precio de compra (ask) y el precio de venta (bid) de un activo en una bolsa de valores. Esa diferencia refleja la liquidez del activo y los costos de transacción, siendo un indicador importante de la eficiencia del mercado.}

^{8 Excluyendo, para los fines del ejemplo, las ADR y BDR.}

^{9 La correlación entre dos o más activos representa el grado de relación entre sus movimientos de precio.}

^{10 5 afiliadas de NYSE, 3 afiliadas de NASDAQ, 4 afiliadas de CBOE, además de IEX, MEMX, LTSE y MIAX.}